国泰君安:券商业绩受益科创板显现 推荐龙头

来源:亿帆贷款

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发布时间:2019-11-05

【国君非银】证券行业19年3季报综述:科创板业绩效应显现,全面深改下推荐龙头

来源:欣琦看金融

总量:投资收入仍是主要驱动,上市券商业绩环比+39%。1)上市券商前3季度净利润同比+65%,年化ROE升至7.3%,ROA驱动为主,杠杆率缓步提升。2)同比和环比看,投资业务收入均是业绩拉动主力,科创板对3季度投资和投行收入带动明显;信用减值损失环比回落,成本率同比下降。3)头部券商经纪业务收入依赖度较低,综合优势明显,ROE普遍优于行业平均。

结构:投资业务是资产扩表主要方向,投行和资管业务持续改善。1)经纪:头部券商经纪业务构成更加多元,业绩韧性显现。2)投行:科创板带动IPO规模环比大增,上市券商投行收入环比+8.6%,分化较大;科创板项目主要集中在“三中一华”。3)资管:集合资管规模触底,资管业务净收入增速转正。4)投资:科创板直投和跟投带来增量投资收益,前3季度年化投资收益率4.12%,Q3投资收益率环比改善。5)资本中介:融资类业务规模增长相对乏力,不利于行业杠杆率提升;市场利率企稳或对后续负债成本带来一定压力。

展望:资本市场全面深改下,头部券商受益明显。1)注册制改革驱动下,券商直投和跟投收益预计将持续扩大,短期或带来业绩波动,长期看将提升ROE中枢。2)资本市场进入全面深改阶段,并购重组新规落地,预计后续再融资等相关政策有望进一步放松,券商投行业务有望迎来全面增长。3)多只券商大集合计划成功转型公募产品,公募基金投顾试点开闸,财富管理转型加速下,头部券商资管业务收入有望持续增长。4)政策红利下券商业绩多点开花,头部券商在投行、直投和资管业务优势明显,业绩增长有望超越行业平均。

维持行业“增持”评级,推荐低估值龙头券商。1)资本市场全面深化改革下,直投和跟投有望持续贡献投资收益,投行和资管业务收入有望重拾升势,券商业绩多点开花,行业ROE提升可期。2)目前板块估值低于近3年估值中枢,考虑到ROE抬升和政策顺周期,估值仍有提升空间,同时机构持仓仍相对较低。3)头部券商综合优势突出、更受益于资本市场全面深改,推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。

目  录

1. 2019年3季度业绩综述

1.1 总量:投资收入仍是主要驱动,上市券商净利润环比+39%

1.2 结构:投资收入稳居首位,融资类业务增长乏力对加杠杆带来挑战

1.3 比较:头部券商ROE领先,科创板优势突出公司表现较好

2. 分项分析

2.1 经纪:经纪收入多元化券商体现出较强的韧性

2.2 投行:科创板带动IPO规模大幅增长

2.3 资管:集合资管规模触底,收入增速转正

2.4 投资:科创板直投和跟投带来增量投资收益

2.5 资本中介:市场利率触底回升或提高后续负债成本

3. 展望:直投和跟投有望持续贡献投资收益,手续费收入迎来改善

4. 投资观点

5. 风险提示

1.2019年3季度业绩综述

1.1. 总量:投资收入仍是主要驱动,上市券商净利润环比+39%

上市券商Q3归母净利润环比+39%,前3季度同比+65%,符合我们此前预期。1)35家上市券商19Q3合计实现营业收入/归母净利润917亿元/241亿元,分别环比+9.4%/+39.1%,前3季度合计归母净利润792亿元,同比增长64.7%,增速高于中报的58.6%。2)35家上市券商月报口径7-9月归母净利润206亿,3季度实际净利润241亿元,符合我们此前预期。

上市券商前3季度年化ROE升至7.3%,ROA驱动为主,杠杆率缓步提升。1)同比看,上市券商盈利情况大幅改善,19年前3季度整体实现ROE 5.5%,年化ROE 7.3%,较2018年的4.3%改善明显。2)相比于杠杆率,前3季度上市券商ROA提升显著,是ROE改善的主要驱动力。在投资回报率、利差扩张和手续费净收入增长的带动下,前3季度上市券商年化ROA提升至1.8%(2018年为1.1%)。上市券商权益乘数(扣除客户资金)从2018年末的3.39倍提升至19Q3末的3.48倍,增幅2.7%。3)3季度杠杆率环比微幅回落,主要受2季度分红造成的净资产低基数影响。

业绩归因:同比和环比看,投资业务收入均是业绩拉动主力,科创板对3季度投资和投行收入带动明显。

收入端:投资收入和投行收入环比增长。1)环比看,上市券商3季度投资收入(含公允价值变动损益)和投行收入分别环比+64.5%/+8.6%,受益于股市跌幅收窄、科创板直投和跟投收益大幅释放,券商投资收入环比大增是主要业绩驱动。经纪、资管和利息净收入均环比回落。2)同比看,前3季度投资收入同比+69.6%,仍是驱动主力,利息净收入同比大增主要受新会计准则下“其他债权投资”中的投资收益划分至利息收入影响。上市券商手续费净收入扭转2016年以来的下降趋势,经纪/投行/资管业务净收入分别同比+18.4%/+23.3%/+1.6%。

成本端:信用减值损失环比回落,成本率同比下降。1)19年前3季度上市券商业务及管理费同比+20.2%,增速与中报的21.1%基本持平,占调整后营收比重49%,较2018年下降明显。2)与2季度股市表现相比,3季度股市跌幅明显收窄,35家上市券商Q3信用减值计提38亿,环比-46.3%,占调整后营收比重回落至5.2%;前3季度上市券商信用减值(含其他资产减值)96亿,同比增加30.6%,增速虽有回落,但仍对券商业绩的影响仍较大。

1.2. 结构:投资收入稳居首位,融资类业务增长乏力对加杠杆带来挑战

投资业务收入占比稳居首位,投行和资管收入占比有所提升,经纪收入占比持续回落。1)上市券商前两大营收贡献仍是投资和经纪业务,前3季度投资收入占比39.3%,与中报的40.1%基本持平,而经纪业务收入占比持续回落,前3季度占比降至23.2%。2)环比看,投行和资管收入占比均有所提升,在一定程度上对冲经纪收入占比回落,对上市券商ROE提升起到支撑作用。

从上市券商19年前3季度各项业务收入占比来看,头部券商营收结构多元化特征明显,经纪业务依赖度较低。

头部券商经纪业务依赖度较低,综合竞争优势相对突出。头部券商综合竞争优势较强,中信、海通、华泰和广发经纪业务收入占比低于行业平均。而在投行、资管和融资类业务方面优势相对均衡。中信、华泰和广发资管收入占比分别为14.8%/12.9%/18.3%,显著高于行业平均的9.3%;国君、海通和广发利息净收入占比分别达到22.4%/17.0%/14.7%,高于行业平均的13.4%;中信、海通投行收入占比分别达到10.7%/12.9%,高于行业平均的10.4%。

中小券商经纪业务收入占比相对较高,投资收入占比前五均为区域型券商。Top6(中信、国君、海通、华泰、广发和招商)和非Top6券商经纪收入占比分别为20.5%/25.7%;投资收入占比前5均为区域型中小券商,分别为太平洋、东北、西南、山西和西部证券。

部分中小券商在投行和资管领域特色优势明显。投行业务占比前三甲为中信建投、东兴和天风证券;资管收入占比前三分别为第一创业、财通和天风证券。

资产端结构:融资类业务增长相对乏力,资产端扩张方向主要在投资类业务,对券商加杠杆带来一定挑战。

高收益率的融资类业务占比持续回落。35家上市券商融出资金(两融为主)和买入返售金融资产(股权质押为主)占比从2017年的19%/19%回落至目前的10%/15%,融资类业务占比下降13个百分点,随市场环境改善,两融规模占比触底回升,而股权质押占比环比依然回落。预计未来两融规模稳步增长,股权质押回落放缓,整体看,上市券商融资类业务占比或相对平稳。

投资类业务占比持续扩张,加杠杆有一定难度。在融资类业务增长乏力的情况下,券商资产扩表以投资类业务为主,金融类资产占比持续增长。我们认为这对券商加杠杆带来一定难度,一方面权益类资产受股市波动影响较大,以负债资金投资会加大利差波动甚至负利差风险;另一方面,以债券为主的固收型资产收益率相对平稳,但收益率较低,难以覆盖券商的负债融资成本。此背景下,我们看到券商杠杆率提升缓慢,利差趋势整体回落。

1.3. 比较:头部券商ROE领先,科创板优势突出公司表现较好

净利润:中信业绩超百亿,龙头优势凸显。行业归母净利润排名前五分别为中信、海通、国君、华泰和广发,归母净利润均超过50亿元,而中信证券前3季度归母净利润达到105亿元,高出行业第二名42%。

业绩增速:环比增速分化明显,科创板优势突出公司表现较好。1)3季度环比业绩增速分化明显,华泰、中信、中信建投和国信证券明显受益于科创板,投资和投行收入环比均有明显增长。2)同比看,区域型中小券商投资和经纪收入占比较高,具有更强的业绩弹性,增速排名前五分别为太平洋、东吴、国海、山西和东北证券,净利润增速均在200%以上。头部券商业绩增长相对稳健,仅海通证券净利润同比增106%超过行业平均。

ROE:头部券商普遍好于行业平均。中信建投、国信、华安、中信和华林证券ROE排名居前,头部券商ROE基本高于行业平均,排序为中信9.0%/广发8.5%/海通8.1%/招商7.8%/华泰7.7%/国君6.7%。

杠杆率:头部券商中海通、中信和招商证券杠杆率明显高于行业平均,国君、广发和华泰杠杆率与行业平均水平相近。

2.分项分析

2.1  经纪:经纪收入多元化券商体现出较强的韧性

市场成交环比回落拖累经纪业务下滑。3季度A股微幅下跌,两市日均股基成交额和总成交额分别为5012亿/32.6万亿,分别环比-20.1%/-13.5%;受此影响,35家上市券商Q3经纪业务收入环比下降12.4%。

经纪收入多元化券商体现出较强的韧性,环比表现好于同业。从3季度经纪业务收入环比增速看,中信、长江、东方和兴业证券等机构佣金占比较高的券商表现优于行业平均,而中信证券Q3经纪业务收入逆势环比增长,体现出了极强的增长韧性,19H1中信证券经纪业务并表收入中境内佣金收入仅占50%,海外子公司佣金、境内机构席位和代销收入占比分别为29%/9%/8%。

在机构交易占比提升、海外业务拓展、期货市场发展和财富管理转型的行业趋势下,头部券商经纪业务收入的抗周期性更强,经纪业务更加稳健。

行业佣金率持续下滑。根据中证协披露,证券行业19H1代买证券业务净收入(母公司,含交易席位收入)为444亿元,同比+22.1%,我们测算,18H1/2018/19H1行业佣金率分别为,万分之3.18/万3.12/万3.02,19H1行业佣金率同比下降5.1%。

2.2  投行:科创板带动IPO规模大幅增长

科创板带动IPO规模大幅增长,债承规模同比增速有所收敛,环比维持升势。1)科创板带动下,19Q3行业IPO承销额环比大增128.7%,再融资环比持平,整体股票成交额环比增长68.5%。同比看,再融资在定增新规影响下,依然同比下降,IPO同比增长22%。2)19Q3行业债券承销规模环比微增7%,其中企业债、公司债延续增长趋势,可转债环比下降81%。同比看,债承规模增速较中报有所收敛,前3季度券商债券承销总规模同比+44%(中报+65.5%),仍明显高于2018年的27%。

上市券商投行收入环比+8.6%,分化较大。1)前3季度投行收入排名看,中信、海通、中信建投、国君和华泰位居前5。同比增速各家券商有所分化,头部券商中海通和中信同比增速领先,中小券商中光大、国金、天风、东兴和长江增速较快。2)环比增速看,国金、国信、广发、华泰、招商、中信增速明显领先与行业平均,预计上述券商3季度科创板项目占比较高。

前3季度中信、中金和中信建投IPO承销规模居前。据Wind数据,2019年前3季度IPO承销规模前3名分别为中信(269亿)、中信建投(137亿)和中金(136亿)。3季度科创板承销单数看,“三中一华”领先同业。

头部券商IPO储备丰富,科创板项目主要集中在“三中一华”。截至2019年11月1日,根据Wind数据,IPO项目储备TOP3分别为中信建投(38家)、中信证券(26家)、广发证券(23家);科创板IPO项目储备(扣除9月30日前上市的)TOP4为华泰(10家)、中信建投(10家)、中金(10家)、中信(8家)。中小券商中,光大、国金、国信和东兴证券IPO储备和科创板项目储备均排名居前。

2.3  资管:集合资管规模触底,收入增速转正

集合资管规模触底,19年前3季度上市券商资管业务净收入同比增速转正。

集合资管规模触底,大集合顺利转型公募产品,规模回升可期。2018年4月资管新规落地后,券商资管转型加速,在去通道和大集合整改的影响下,券商资管规模延续下降趋势。19Q2末券商集合资管规模1.93万亿,同比-0.1%,呈现触底趋势,在券商大集合成功转型公募产品和财富管理转型加速的推动下,预计后续券商集合资管规模有望逐步回升。券商定向资管规模延续压降趋势,19Q2末降至10.1万亿,较年初下降8%。

前3季度上市券商资管业务收入同比增速转正。在行业集合规模基本触底、股市同比改善驱动下,上市券商前3季度资管业务净收入合计为212亿,同比增长1.6%,较中报增速转正。

中信、国君、华泰和广发居主动管理月度规模排名前列。根据基金业协会数据,截至19Q2年底,券商资产管理月均规模TOP4分别是中信、国君、华泰和广发;国君、华泰和中信建投2季度主动管理月均规模较1季度环比增长。

2.4  投资:科创板直投和跟投带来增量投资收益 

预计科创板对券商直投和跟投收益带动明显,叠加市场边际改善,上市券商Q3投资收入环比增长64.5%。

股市跌幅收窄,债市涨幅扩张。3季度股市上证指数/沪深300指数分别-2.5%/-0.3%,跌幅较2季度有所收窄。中证全债指数上涨1.5%,较2季度的0.6%涨幅扩张。

前3季度年化投资收益率4.12%,Q3投资收益率环比改善。35家上市券商前3季度自营投资收益率(不含联营子公司投资收益)达到3.09%,年化为4.12%,较中报有所回落,同比提升明显。前3季度上市券商大自营投资收益率(含联营子公司投资收益)为3.22%,年化达到4.30%。Q3单季度上市券商自营投资收益率0.9%,较2季度的0.6%增加0.3个百分点。

科创板跟投为券商3季度贡献增量投资收益。科创板发行要求保荐机构跟投科创板企业,我们统计9月30日之前上市的科创板公司首发规模合计472亿元,根据不同发行额对应不同跟投比例计算,券商合计跟投规模17.4亿元,截止9月30日,总跟投收益率达到103%,考虑到券商对限售股估值折价影响,以0.6折估算,券商3季度科创板跟投收益约10.8亿元。若假设跟投收益全部由上市券商贡献,则科创板跟投收益占3季度上市券商自营投资收益的4.2%,对头部券商贡献或更高。

科创板直投收益或对头部券商贡献度或更大。中信、华泰等头部券商PE直投业务发展较早,对科创板项目均有早期布局,由于科创板直投项目成本更低、锁定期1年下估值折扣率更高,相对于科创板跟投,直投部分带来的浮动盈亏或贡献更大。

截止3季度末,上市券商自营投资规模达到2.9万亿,较年初+15.4%,环比+4.4%。配置上看,截止19年6月末,固收/权益和其他资产占比分别为65%/12%/23%,债券为主的固收资产占比持续扩张。

2.5  资本中介:市场利率触底回升或提高后续负债成本

19Q3上市券商利息净收入环比-11.3%,主要受利息支出增加影响,利息收入环比持平。

利息收入:两融规模持续扩张,股票质押延续压降,利息收入环比持平。1)19Q3上市券商利息收入合计399亿元,环比-1.3%。2)8月份两融标的股迎来扩容,股市改善叠加监管导向下,3季度两融余额持续扩张,9月末两融余额达到9489亿,19Q3日均两融余额9265亿,环比-1.3%。3)8月公布的《券商风控新规征求意见稿》中对部分股票质押业务所需的稳定资金和风险资本计提均有所提升,监管导向叠加风险暴露增加,上市券商股票质押延续压降趋势。截止19年3季度末,上市券商买入返售金融资产余额较年初下降28%。

利息支出环比+2.7%,3季度平均负债成本继续下降,市场利率有所抬升,对后续负债成本带来一定负面影响。1)2018年下半年开始市场利率逐步回落,逐步转到至券商负债端。上市券商19年3季度平均付息债务规模环比+4%,利息支出环比+2.7%,3季度负债成本率继续回落。上市券商19H1平均有息债务融资成本为3.84%(不含客户资金利息支出),同比降幅达到19%。2)8月后市场利率有触底回升迹象,或对券商4季度以及2020年上半年负债成本带来一定压力。

3.展望:直投和跟投有望持续贡献投资收益,手续费收入迎来改善

业绩展望:注册制改革驱动下,券商直投和跟投收益或持续扩大。投行和资管收入有望重拾升势,头部券商业绩表现有望优于行业平均。

直投和跟投相关收益贡献加大,短期带来波动,长期提升ROE。从3季报上市券商业绩看,科创板对券商投行收入和投资收益拉动明显,其中直投和跟投带来的浮盈弹性更大。短期看,科创板的波动或对券商季度投资收益带来波动加大的影响,而长期看,随着科创板企业上市常态化以及后续创业板、新三板改革深化,预计头部券商直投和跟投相关收益将持续增加,在融资类业务相对乏力、杠杆率提升较缓的背景下,权益类投资回报中枢上移有利于券商ROE提升。

投行业务有望全面发力。资本市场进入全面深改阶段,并购重组新规近期落地,预计后续再融资等相关政策有望进一步放松,券商投行业务收入有望迎来全面增长。

资管业务恢复增长可期。上市券商3季度资管收入同比增速由负转正,多只券商大集合产品成功转型公募类产品,公募基金投顾试点开闸,券商有望获得试点资格,实现客户资产在公募产品领域的全权委托,打通财富管理的制度障碍,头部券商资管业务收入有望持续增长。

头部券商在投行、直投和资管业务上优势明显,更加受益于资本市场全面深化改革。

4.投资观点

维持行业“增持” 评级,推荐低估值龙头券商。1)资本市场全面深化改革下,券商业绩有望多点开花,直投和跟投有望持续贡献投资收益,投行和资管业务收入有望重拾升势,行业ROE提升可期。2)目前板块估值低于近3年估值中枢,考虑到ROE抬升和政策顺周期,估值仍有提升空间,同时机构持仓仍相对较低。3)头部券商综合优势突出,更受益于资本市场全面深改,推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。

5.风险提示

金融监管预期外加强。

市场大幅下跌造成券商自营投资低于预期,信用减值损失加大。

特别声明:    

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